本文来源：时代商业研究院 作者：彭元重申宝证券
来源|时代商业研究院
作者|彭元重
编辑|郑琳
两度冲击A股无果后，深耕电商代运营赛道的凯诘电商（全称“上海凯诘电子商务股份有限公司”）转道港股能否圆梦资本市场？
2025年5月28日，凯诘电商向联交所递表，拟登陆主板，此次募资将用于业务运营扩展、升级数智化能力以及发展海外业务。
时代商业研究院注意到，2022—2024年（下称“报告期”），凯诘电商业务规模不断扩大，GMV（商品交易总额）突破130亿元，年复合增长率达28.3%。然而，业务规模的提升并未给凯诘电商带来业绩上的提升，报告期内该公司营收、净利润反而双双出现下滑。
随着电商平台的发展进入存量时代，电商代运营行业整体正面临上下游的双重挤压，上游品牌方压缩服务费率和下游平台流量成本攀升，都让电商代运营企业的盈利空间受到限制，传统代运营业务的价值逐渐稀释，转型升级迫在眉睫。
6月11日、8月21日，就业绩下滑、业务转型升级等相关问题，时代商业研究院向凯诘电商发送邮件并尝试致电询问。但截至发稿，该公司尚未回复相关问题。
GMV增长而收入下滑，低毛利产品库存周转加快
招股书显示申宝证券，凯诘电商是一家数字零售解决方案提供商，为品牌方提供品牌定位、产品开发咨询、零售运营、渠道管理、营销推广等全链路和全渠道服务，涵盖食品与饮料、美妆个护、婴童、潮玩、宠物等行业。
招股书显示，根据灼识咨询的资料，按2024年的GMV计，凯诘电商是中国第五大数字零售解决方案提供商、最大的O2O（线上到线下）数字零售解决方案提供商。
具体来看，凯诘电商的业务分为To-C、To-B两种模式。
招股书显示，在To-C模式下，品牌方向凯诘电商提供商品，凯诘电商则主要在天猫官方旗舰店直接面向消费者卖品牌方的产品，并制定营销策略，以提高产品销量。
To-B模式主要分为两部分：一是向电商自营平台销售品牌方的产品，帮助客户解决电商平台销售规则复杂的痛点；二是向分销商销售品牌方的产品，促进产品转售，从而提高产品的曝光率及市场渗透率。
此外，凯诘电商还向品牌方提供流量获取及品牌营销服务、零售营运服务和品牌价值提升服务等，并就此收取相关服务费。
招股书显示，报告期各期，凯诘电商GMV分别为81.78亿元、100.02亿元、134.59亿元，呈逐年快速增长的趋势。
然而，凯诘电商同期营收分别为18.29亿元、17.23亿元、16.99亿元；净利润分别为8650万元、6760万元、6040万元，营收与净利润双双逐年下滑。
为何在凯诘电商身上似乎出现了“卖得越多、赚得越少”的盈利困境？
从毛利率来看，报告期各期，凯诘电商整体毛利率分别约为24.04%、22.91%、21.79%；净利率分别约为4.73%、3.92%、3.56%。
其中申宝证券，To-C模式的毛利率分别是26.4%、27.0%、25.8%；To-B模式的毛利率分别是14.5%、11.7%、11.2%；提供服务的毛利率分别是39.6%、38.1%、37.9%，整体均呈现下滑趋势。
毛利率的下滑，或体现了凯诘电商作为乙方“夹缝求生”的无奈。
一方面，越来越多品牌方认识到线上业务的重要性，自建电商运营团队成为趋势，逐渐减少对代运营商的依赖，使得凯诘电商这类代运营企业受到挤压。
例如招股书显示，由于续约条款不利，凯诘电商在报告期内终止与某低利润宠物品牌、某美妆品牌的合作，导致2024年收入出现下滑。
另一方面，随着电商平台的发展进入存量时代，获取新用户难度加大，且用户高度集中于头部电商平台，流量成本也随之水涨船高。
招股书显示，报告期各期，凯诘电商的平台费分别为8431.2万元、7344.6万元、8179.7万元，占销售及营销开支的比例分别为33.6%、32.2%、37.4%，始终超过三成。
此外，凯诘电商还要面对来自同行的激烈竞争，为了争夺客户提升市场渗透率，部分同行可能采取低价获客策略，导致利润空间被压缩。
在招股书中，凯诘电商就解释称，2024年毛利率下滑是为了提升毛利率较低的食品产品的市场渗透率，采取了战略决策，通过大量快速销售食品产品，加速存货周转，降低存货风险，导致整体毛利率出现下滑。
代运营模式亟待转型，拟募资开拓海外市场
从电商代运营这一赛道的业务特点来看，电商代运营企业更像是品牌方在电商平台的“职业经理人”与“流量中介”。
品牌方在合作过程中可能由于各种原因，如合作效果不佳、战略重心调整等，选择终止合作、投向MCN机构的带货达人或自建电商运营团队等。与此同时，为缩减营销成本，即使有续约意向，品牌方也可能向代运营企业提出压价要求。
可比同行丽人丽妆（605136.SH）2024年年报显示，因与合作美妆品牌“雪花秀”、“后”终止合作，同时与雅漾等品牌的合作模式发生转变，对于其整体的营业收入带来了一定的不利影响。2024年丽人丽妆营收同比下滑37.44%、归母净亏损2440万元，这也是其自2020年上市以来首次出现年度亏损。
近年来，电商代运营行业正从规模扩张向效率提升转型，主要电商代运营企业业绩分化趋势明显。
从2024年营收表现来看，Wind数据显示，国内已经上市的6家电商代运营商中，宝尊电商（09991.HK）以94.22亿元总营收稳居行业首位，同比增长7%；若羽臣（003010.SZ）和青木科技（301110.SZ）的营收分别为17.66亿元和11.53亿元，同比增长分别达29.26%、19.2%。
而同期，丽人丽妆、凯淳股份（301001.SZ）及壹网壹创（300792.SZ）三家公司的营收则分别同比下跌37.44%、33.91%、4.02%。
从2024年盈利表现来看，宝尊电商、丽人丽妆处于亏损状态，分别亏损1.85亿元、0.24亿元。其他四家公司虽都实现盈利，但仅有若羽臣和青木科技两家企业实现了营收、净利润双增。
代运营商或是品牌方在电商发展初期的“过渡性选择”，随着品牌客户数字化能力的提升，代运营的价值将逐渐弱化，整个电商代运营行业正面临“存在价值”的考问。
随着传统服务费模式利润率持续下滑，不少电商代运营企业开始转型升级，收购品牌业务或推出自有品牌。
其中，宝尊电商完成对“GAP”“HUNTER”品牌中国业务的收购；丽人丽妆也推出自营品牌“玉容初”“美壹堂”等，涵盖高端中式护肤与大众功效市场；若羽臣也在高端精致家清领域推出“绽家”和保健品牌“斐萃”。
从上述可比同行公司的业务转型来看，构建品牌资产旨在降低对代运营业务的依赖、提升毛利率。
目前，凯诘电商仍以传统的代运营业务为核心，从本次募资计划来看，其未来计划的重心放在了业务运营的扩展及创新、升级数智化能力及技术能力、开拓海外市场等方面，尚未有收购品牌业务或建立自有品牌的计划。
（全文2449字）
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